半年一度的“玉米”策略:供需紧张带来看涨预期
上半年玉米市场主要经历了四个阶段:第一阶段，春节前，农民集中售粮供应方的市场销售压力预期逐渐被证伪，期货率先见底；从春节后的第二阶段到五一，也就是年后现货快速上涨，这是由于减产和之前疫情造成的物流因素，现货共振在市场反转期加强；第三阶段是5月1日之后的窗口期，推出临时存储政策，期货价格将回调；第四阶段，即临时储备拍卖奠定市场底部后，成交量超过预期情况，推广期现货价格突破前期高点。总结上半年玉米市场，结合全年玉米供需平衡表，对下半年市场进行展望，主要结论如下:
1.调整年度玉米供需平衡表，2019年分别减产600万吨。在黑龙江减产的基础上，我们暂时没有调整2020年新作物的产量，因为即使面积减少，单位面积产量也有望进一步恢复。根据下半年的进口预测，进口量提高到2000万吨，需求假设与去年相比不会继续下降。我们发现今年可能还有4400万吨的产需缺口，但在2020/。
2.基于第一点，我们认为在玉米外部环境发生变化之前，如果每周拍卖保持80%以上的成交率，那么临时储存可能在10月的前10天，也就是18周左右就全部拍卖完毕，所以市场可能会基于明年的缺口预期进行大幅度补仓，下个月投机性需求会推高。目前，下一步取决于临时仓库的实际交付情况。毕竟09合同对于交货底价有200元/吨的溢价。
3.生长季天气问题，目前整体天气温和，月末华北前期干旱得到很好缓解。但期货价格方面，近几个月现货和远几个月现货溢价都不大。所以如果后期产区天气受到干扰，远月的空房可能会大一些。
4.整个农产品行业的趋势和宏观背景。在新冠肺炎疫情的背景下，如果整个行业走势疲软，可能会在一定程度上拖累玉米指数。特别是在宏观利润完全释放后，市场交易的逻辑会不会由需求较好变成交易逐年变差？
操作建议:中长期判断偏，激进投资者配置01玉米或淀粉逢低，谨慎投资者做空91差价或09淀粉-玉米盘差价。
风险预警:非洲猪瘟第二次爆发，扩大进口，临时储存政策。
一、玉米供需平衡表和吸排比
根据2019/2020年的资产负债表，供给侧市场已经逐渐就去年的减产达成共识。基于之前的研究，我们大致认为2019年产量将同比减少600万吨。目前市场年缺口大小存在差异，饲料需求年预期主要针对猪的恢复程度存在较大变量。在这里，我们倾向于认为饲料消费不会进一步下降，进口预期在逐渐提高。我们已经提高到2000万吨，国家储备量目前是5700万吨。当国家储备完全放弃时，消费与消费的比率将降至15.39%。但目前市场主要担心的是2020/ 2021年，届时临时储备存量将释放，生猪需求将进一步回升5%。由于今年大豆价格大幅上涨，目前黑龙江的种植政策仍偏向大豆，预计2020/2021年玉米产量难以实现大幅增长。在今年新作物产量同比不变的前提下，预计明年产区缺口将扩大至6528万吨，生产和需求不足的局面将加剧。国内供需会变得很紧张，这也是我们认为未来在外部环境不变的情况下，玉米会长期长期配置的依据。
二、玉米暂存库存和拍卖情况
自2016年供应方改革以来，临时储存的玉米库存已从2.77亿吨的高水平大幅减少。截至今年，剩余库存为5755万吨，几乎全部是2015年生产的玉米。按省份分布，黑龙江省盈余最大，2785万吨，吉林1225万吨，内蒙古867万吨，辽宁343万吨。从这几年的大营业额来看，2017年的营业额是5800万吨，2018年是上财力度最大的一年。当年暂存拍卖成交1亿吨，2019年成交受非洲猪瘟影响较小，仅为2192万吨。但今年的周拍保持着80%以上的成交率，所以所有的拍卖都可以在18周左右，也就是10月初完成。从成交价格来看，目前三次拍卖的整体溢价水平在100元/吨以上。以龙江二类为例，外运到北方港口的费用约为2030元/吨。
第三，中端显性库存
玉米中下游的股票波动具有很强的周期性。2018年是推动股票大幅上涨的一年。当时的临时股票拍卖卖出了1亿吨，产生了大量的结转股票。2019年非洲猪瘟发生后，整个行业进入去库存阶段。但在目前行业逐渐见多库存后，投机性补货需求恢复，行业再次进入增库存阶段。但目前显性存量水平仍明显低于同期历史水平。
第四，玉米下游生产的利润
第二季度末，玉米淀粉行业运营率继续小幅下降。一方面是由于即将到来的季节性停工和维修；另一方面，华北地区现货生产的利润损失加剧，山东淀粉加工利润为-107元/吨，吉林为47元/吨。养殖末期，家禽养殖继续分化，蛋鸡变质，肉鸡提高，蛋鸡和肉鸡利润-16.96元/羽，2.88元/羽，生猪养殖利润随生猪价格反弹，生猪外包仔猪养殖利润896.16元/头，自繁自养利润1954.81元/头。
5.玉米时期的现货价格和价差
目前，玉米的拍卖成本在港口处于最低点。近几个月现货溢价收窄，远月溢价收窄。圆盘被现货推高了。远月主力交易推高了现货价格，大逻辑是近几个月临时入库逐渐解禁后，货源逐渐转为宽松态势。另一方面，远月有强烈的看涨预期，尤其是6/7/8的天气非常不确定，或许主力交易核心会再次回归。
第六，美国玉米的供求关系
今年美国市场最大的压力来自超高的结转库存。根据美国农业部最新报告，2020/2021年，美国玉米结转库存为8440万吨，为近年来最高，可出口5500万吨。美国农业部没有大幅提高出口，但目前市场对国内购买美国玉米的预期逐渐增加。如果中国购买2000万吨，将为美国市场带来很大的利润，那么美国市场的国债与消费比例将降至16.27%，价格约为400美分。如果汇率维持在7，配额内进口成本在1776元/吨左右，所以外部市场对中国的压力还是很大的。
七.总结与展望
玉米暂储经历了4次拍卖，都是100%售出。保险费本周达到新高。以龙江为例，整体价格超出底价150元/吨以上。2015年，二级玉米出境到香港的成本约为2100元/吨。整体市场情绪仍然相对令人兴奋。一方面源于目前市场上的现货价格，远高于暂存的底价。较高的交易价差引发了交易员积极参与拍卖，叠加今年的暂储拍卖较往年晚了一半，另一方面，更有可能是市场基于年度缺口甚至未来缺口的预期，主动入市补货。
期货短期靠拍卖成本支撑，短期易涨难跌，远月溢价有扩大趋势。09合约对于拍卖底价已经有190元/吨左右的溢价，短期内可能是制约期货价格继续上涨的主要因素，需要密切关注未来的拍卖情况。在天气方面，华北地区雨后干旱威胁大大降低，6月中下旬就要进行夏玉米种植，因此天气需要持续关注。操作逻辑不变，中长期线维持对2101合约的判断，建议09年2130多合约及时获利或者用09淀粉多头替代。谨慎的投资者可以进入91玉米对冲策略。
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