正邦科技深度报道:全面拓展生猪养殖业务，成本下行拐点已经出现

上市生猪企业销售生猪数量排名第三，2019年销售生猪数量无鼠疫实现正增长。

公司主要从事饲料、生猪和兽药的生产和销售，生猪屠宰规模在上市生猪企业中排名第三。公司生猪养殖业务发展迅速，产量从2011年的71万头猛增至2019年的578万头，复合年增长率达30%。2016-2018年是公司生猪养殖业务快速扩张的三年，生猪增长率分别高达43.4%、51.1%和61.9%；2019年，受非鼠疫疫情影响，全行业生猪产能大幅下降。即使在严峻的行业背景下，公司仍实现了4.4%的正增长。

非瘟疫促进集中加速，猪价高的时间可能会超出预期。

在长期无鼠疫疫情的背景下，普通农民在种猪资源、资金支持、生物安全防控等方面处于劣势。，而大规模农场，尤其是大型集团公司的集中，正在加速。非瘟疫造成种猪产业链损失惨重，二元母猪断档补三元，三元留种造成生产效率大幅下降。我们对2020-2021年维持高猪价运行的判断保持不变；此外，由于海外疫情快速发展，猪肉进口放缓，持续暴雨导致部分地区非鼠疫疫情上升，生猪高价操作逻辑再次强化。

种猪资源丰富，将全面拓展生猪养殖业务。

①公司种猪资源丰富，生产性生物资产爆炸式增长。2020年3月和7月，公司分别从法国引进了1020名曾祖父和1500名曾祖父，目前拥有约15万股GGP和GP股票。截至2019年底，公司拥有母猪119.75万头，其中50万头能够繁殖母猪，确保2020年投放900-1100万头猪。截至2020年6月底，公司拥有约135万头母猪，其中75万头能够繁殖母猪，为2021年的高增长奠定了坚实的基础。②全力以赴扩大养猪规模。非疫情并没有减缓公司的扩张步伐。2019年以来，公司向大股东增资近10亿元，发行不超过16亿元的可转换债券，获得控股股东临时贷款48亿元，向大股东转让非核心资产，专注生猪养殖业务。2020年6月，公司宣布拟非公开发行股票募集资金总额不超过80亿元，大股东认购比例超过90%，募集资金40%用于扩大生猪养殖。

生物安全防控全面升级，养殖成本下行拐点已经出现。

在非洲猪瘟的背景下，养猪场的生物安全防控已成为影响养猪场生存的重要因素。公司高度重视养猪场的生物安全，对自建饲料厂、自建养猪场、合作养猪场的生物安全防控软硬件投入、制度和操作流程进行全面审核，建立规范、精简的生物安全防控体系，以阻断感染为重点，建立多层次管控体系，以养猪场为整体，全方位布局生物安全防控。从2019年10月开始，我公司的育肥猪都比较重，出栏价格也在不断提高。2020年2季度，我公司实现净利润14.5-15.5亿元，自育仔猪育肥全成本环比下降3元/kg左右，外购仔猪育肥全成本环比下降2.5元/kg左右。成本下降主要是由于淘汰母猪数量减少，育肥猪成活率提高。随着第三季度和第四季度生猪屠宰量的季度增长，摊销费用、代孕费用、期间费用等单位成本都将下降，公司生猪养殖成本的拐点已经出现。

资本提案

公司种猪资源充足，到2020年6月底，母猪存栏量达到135万头(可育母猪75万头)，为2021年高增长打下坚实基础。非瘟疫情况并没有减缓公司的扩张。公司通过增持股份、发行可转换债券、转让非核心资产、取得控股股东临时贷款额度等方式，全力做大做强生猪养殖业务。在非洲猪瘟流行的背景下，养猪场的生物安全防控已成为影响养猪场生存的重要因素。公司建立了规范精简的生物安全防控体系，以阻断感染为核心，建立了多层次管控体系，以猪场为整体，全方位布置生物安全防控。从2019年10月开始，我司育肥猪平均体重一直在增加，2020Q2生猪养殖成本逐月下降，成本拐点已经出现。

我们估计2020-2022年，公司将屠宰1000万头猪，1600万头猪，2400万头猪。生猪平均屠宰价格分别为32元/公斤、26元/公斤和22元/公斤，分别对应收入501.9亿元、629.9亿元和779.2亿元，分别对应净利润92.4亿元和111.3亿元。生猪板块的利润峰值PE超过10倍，所以我们给公司2020年的PE 10倍，合理估值36.9元，“买(第一次)”评级。

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